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四季度国债收益率大概率将由三方面因素主导

2018-10-09 9:35 国债期货 期货哥

三季度地方债供给放量,一方面对总体流动性形成收缩效应,另一方面,对国债配置形成挤出效应。从价格角度来看,目前债市对地方债供给放量反应已较为充分。

  从历史规律来看,利率债发行呈现明显的季节性特征,由于国债与地方债的年度净增量有额度约束,且通常在3月全国人民代表大会确定全年赤字之后才陆续发行,其中国债在二、三季度发行较多,地方债则主要集中在三季度发行,所以三季度难以出现债券牛市。

  从供求角度来看,利率债供给是相对明晰的变量,而需求虽然是比较重要的变量,但却不容易把握,一般通过银行、保险等机构的配置需求和广义基金、券商的交易需求来观测。相对来说,利率债的配置需求占比较大,但交易需求对债券价格的影响弹性更为显著。

  今年三季度国债的压力不仅受到通胀预期升温的影响,还受到地方债集中供给和机构配置国债需求的双重制约。8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求“各地9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月发行”。在政策推动下,8月地方债发行8830亿元,发行量显著上升,创下年内高点。截至9月27日,三季度地方债累计发行23900亿元,较二季度的11914亿元环比增加101%。

  三季度地方债供给放量,主要通过两个渠道影响国债收益率:一方面对总体流动性形成收缩效应,另一方面,对国债配置形成挤出效应。与此同时,央行会通过公开市场操作补充流动性,进而熨平地方债供给冲击对利率的影响,而且8—9月是财政周期性支出大月,也会对流动性形成一定支撑。从风险偏好的角度来讲,国债和地方债的配置具有替代性,若地方债风险权重从20%降至零得以实现,则与国债风险权重相同,而地方债收益率又相对偏高,那么银行主动配置地方债的积极性会明显提升,可能对国债产生一部分挤出效应。不过,在流动性宽松的大背景下,地方债的挤出效应预计有限。

从需求角度来看,利率债的主要投资者为银行自营,广义基金则偏好信用债。由于国债、地方债免收增值税和所得税,且流动性较好,颇受风险偏好较低的商业银行青睐。对收益要求更高的广义基金和券商而言,对票息更高的信用债配置力度较大。8月地方债放量发行,绝大部分被银行消化。从商业银行持仓变化来看,8月增持地方债6000亿元以上,约占全市场99%,而8月增持国债822亿元,环比减少177亿元,对地方债与国债的投资比例接近8:1。可见地方债供给增加,在银行配置层面确实对国债造成了一定的需求挤出效果。

  从价格角度来看,债市对地方债供给放量已有较充分的反应。7月下旬至今,10Y国债收益率上行40多个基点,而10年期国债期货价格下跌2元,跌幅2%,考虑到交易所最低交易保证金为2%,如果做空期债的话,已产生一倍的保证金收益,获利较为可观。随着年内地方债发行高峰渐远,供给对债市收益率的影响也将减弱。四季度国债收益率大概率将由经济基本面、通胀以及外部因素的走势主导。

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